股票指数研究报告
上海金融衍生品交易所有望10月正式成立；一直在酝酿的股票指数亦将随后推出。现以上证指数为例，对A股市场进行宏观分析，并提出设想。
目前，以流通股计算，中国内地股市的总市值相当于国内生产总值(GDP)的10%，而香港股市的总市值是其GDP的6倍以上。据估计：A股市场的总市值规模应有望在5到10年间扩张到10万亿元甚至更高。
截至目前，证监会批准的QFII机构已达40家，外汇局已批准34家QFII的投资额度，总计65.7亿美元，接近100亿美元总额度的2/3。明年QFII的额度或许在200亿美元。
2006年五部委发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(简称28号文)，明确了外资战略投资者可对完成股改的上市公司进行直接、长期和战略性的投资。从此，外资进入中国资本市场有了QFII之外另一个高效率、大规模的通道。
一、汇率与股市
中国海关：5月份贸易顺差额达到130亿美元，同比增长了44%，再度创下历史新高，同时促使中国外汇储备增长至9000亿美元以上。贸易顺差的持续扩大、外汇占款的大幅增长，导致了银行的流动性异常充足。
05年7月21日，中国央行将人民币对美元汇率升值2.1％并扩大浮动区间；之后06年1月3日，再次调整了人民币汇率中间价形成机制。因此，从理论上讲，人民币不存在幅度限制，可以完全自由浮动了。
中国近几年GDP增长与贸易顺差情况
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2000年 |
2001年 |
2002年 |
2003年 |
2004年 |
2005年 |
2006年 |
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GDP |
8.4 |
8.3 |
9.1 |
10.0 |
10.1 |
9.9 |
9.5* |
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贸易顺差 |
241 |
225 |
304 |
255 |
319 |
1019 |
1200* |
单位: GDP %、贸易 亿美元， *号为估值
我们的结论与影响股市的前提：
1、人民币升值是不可逆转的过程，预估与美元的比值会达到4－5：1水平。
2、升值过程可能有7－10年时间，在其达到高峰时，不可避免会产生泡沫，并最终有个回复过程。
3、21世纪将是中国崛起的年代，如上个世纪的美国。
汇率变动中的国际历史经验：
日本：日元与美元的汇率自76年的300，经大幅波动与升值，在89年时已达到130的水平；与此同时，日经指数从75年的低于5000点，经缓慢上升至最后大幅暴涨，在90年时接近40000点水平（8倍）。
新加坡：新元与美元的汇率自85年的2.2，经小幅缓缓下跌，在95年时已升值到1.4的水平；与此同时，新加坡综合指数从86年的220点，经大幅波动，在93年中旬涨到600点水平（2.7倍）。
台湾：新台币与美元的汇率自85年的40，经缓步下跌，在89年升值至26的低水准；与此同时，台湾加权指数从85年低于1000点开始，以经典的5波式上升，在90年初达到了12000点水平（12倍）。
韩国：韩元与美元的汇率自85年的近900，经缓慢下跌，在89年升值至670水平；与此同时，韩国股指从85年的160点水平，以稳定小波动形式上升，在89年就达到1000点（6倍）。
人民币升值对中国股市的影响：日光之下没有新事，历史将会重演。
二、近阶段A股市场现状与评估
现状：“最烫的字眼、最冷的金砖”
德意志资产管理公司：印度、巴西、俄罗斯和中国，近年来经济出现持续快速增长，被称为“金砖四国”；然而，除中国外，其他三国证券市场出现较长时间的上涨，而A股市场仍处于相对低迷之中，成为“最冷的金砖”。 从目前看，在中国持续的低利率环境和人民币长期升值的背景下，A股的股改成为推动全球资本向全球估值“洼地”——中国A股聚集的催化剂。
中国宏观经济中的工业化、城市化等主题，将会使得很多的企业受益并反映在盈利上。未来的几个热点是：并购重组主题、经济增长方式主题、新农村建设主题以及人民币升值和商品资源主题。
中国并购的大幕正在徐徐拉开：
东方高圣投资公司预计，未来5年内，包括不完全控股的交易，中国股市的并购数量将达到1,000宗，涉及金额1,250亿美元。
股权分置改革为外商投资者收购上市公司的控股权打开了方便之门；战略投资者可以以“借壳上市”的形式将自己在中国的资产注入到被收购公司中。
自06年6月19日起中国非流通股解禁：
到今年年底时，有201家公司股票、总数达120亿股、价值超过700亿元人民币(合87亿美元)的股票可能进入二级市场。
存在的问题：
1、上市公司的诚信？
2、管理部门对市场看法：圈钱，还是培育？
说明：
随着市场对外开放、相关法规的完善，这些问题都将逐渐好转。如果以上两个问题不解决，未来就不可能有真正意义上的牛市。
可以说，股权分置改革理顺了上市公司大小股东的共同利益；股权激励制度统一了外部股东与内部经理人的共同利益；而外资战略投资者(特别是有丰富的产业管理经验)的参股，对于我国公司治理结构和管理水平将有极大的改善，并遏制国有股股东一股独大、民营资本肆意掏空上市公司等损害中小股东的行为。
长期牛市已经确立：
1、06年A股市场股改：因制度性折价的资产估值已逐渐释放。
2、中国经济长期、高速、稳定的增长，公司治理和盈利预期的改善。
3、GDP增长的国际对比、巨大的内部市场、升值预期、股改后投资基础的加强，国内过剩的流动性。
这些，奠定A股投资的稳定基础、提高中国资产的估值，成长性溢价将日益体现。未来有望进入一轮长期的、全面的“估值驱动型牛市”。
三、总体结论：
因中国经济的稳步发展，并伴随着人民币长期、大幅的升值过程；将导致大量外资与内资不断、持续地进入股市。我们预计：上证指数在未来8年左右（2010-15年）的上涨目标在10000点水平。
预期有三次上升过程：
第一阶段：价值回归过程,目标在2000－2300点。
全流通：市场有效性增强、大股东关心股价，收益与控制权。
IPO：股改后定价更趋市场化，篮筹国企发行有助于提升整个A股水平。
按照05年底市场的状况，市场平均PE水平不到15倍（剔除了亏损），平均PB水平不到2倍，再考虑股改中的对价送股，与国际市场相比，A股市场明显处于估值偏低的状态。
回顾过去，在97年5月前后，市场平均PE水平达到50倍高点；在01年6月前后，平均PE水平创下了60倍高点。另一方面，在成熟市场中，优质大盘股因盈利稳定、持续，流动性好，因而获得较高的估值溢价；而A股市场正好相反。综合多方面考虑，我们认为：在第一阶段，在如此低估的情形下，在良好的经济形势下，市场将出现恢复性上扬，平均PE水平应达到30倍以上（现在的指数与过去相比有很大的失真，指数上去了，但市盈率可能还呈现中性。如去年的1000点相当于早先的500点水平。），这一过程可能会持续到明年上半年。
第二段：内外资大量介入，共同分享中国经济成长,目标约在5000点。
股改后，市场将迎来全流通时代。当非流通股全面解禁时，必定会有相当的上市公司，尤其是民营性质、中小企业、或经营不善的公司会迫不急待地抛出大量股票。市场因此会产生分化，并进入长时期调整。这是个好事情，这将为真正的市场购并，以及争夺控股权打下伏笔。
这个过程一结束，市场的主升浪就将开始。之所以有这样的信心，主要是对中国的经济发展持长期乐观的看法。低利率的市场环境、人民币的升值，因着资本的趋利本性，必定促使内外资大量、持续地流入，以期共同分享经济的成长。在此过程中，大量的并购事件将会发生，上市公司的诚信度亦会大为改观，以QFII为代表的国际成熟理念会受到尊崇。
第三段：人民币加速升值，以外资并购、控股为主的升浪可能产生。
当人民币与美元的比价突破6：1时，以各种形式存在的大量外资（或许那时有2000亿美元），为了避险、投机和抢占市场份额，会打着“以全球视野重估人民币资产”的旗帜，推升股市，并且在一些领域进行控股权争夺，以便扩大在中国的产业份额。此时，大多数的上市公司诚信度大为提高（财务数据真实），总体市场盈利状况得到改善，并与中国经济的自身发展状况相称；同时，市场的泡沫也会在这一时期产生。
附：
上海A股市场自2000年元月~2005年12月期间的平均市盈率走势图
注：2005年12月平均市盈率为：16.33倍
（吉明）